三棵樹深度報告：開啟高速成長序幕 涂料龍頭呼之欲出

　　三棵樹涂料股份有限公司創(chuàng)立于2003年，始終關(guān)注人類美好生活和家居健康，致力于打造內(nèi)外墻涂料、防水、保溫、地坪、輔材、施工“六位一體”的綠色建材一站式集成系統(tǒng)，打造高品質(zhì)涂料為主和家居新材料為輔、基輔材全配套、健康、色彩、品位、服務(wù)一體的美好生活解決方案。

　　作為國內(nèi)建筑涂料領(lǐng)軍企業(yè)，短期看好公司通過切入大型地產(chǎn)商供應(yīng)鏈及產(chǎn)能擴張帶來業(yè)績彈性;中期看好規(guī)模效應(yīng)降低費用率疊加杠桿率提升拉動ROE 提升;長期看好公司憑借優(yōu)異的產(chǎn)品力、渠道力、品牌力成長為國內(nèi)建筑涂料龍頭。預(yù)測2019-2021 年三棵樹EPS 分別為2.22/3.10/4.41 元，維持目標價120 元及“買入”評級。

　　從短期來看，2020 年建筑涂料需求預(yù)計增長9%，看好公司業(yè)績彈性。2020 年房地產(chǎn)竣工回暖疊加重涂增速高峰期來臨，預(yù)計國內(nèi)建筑涂料需求將達到近750萬噸，同比增長9%。在此背景下，三棵樹憑借延長賬期的銷售策略有望快速切入大型地產(chǎn)商供應(yīng)鏈，經(jīng)測算當前公司流動性可支撐2020 年收入規(guī)模達到約80億元。疊加今年安徽工廠投產(chǎn)釋放業(yè)績，預(yù)計2020 年利潤增速將達到40%。

　　此外，從中期來看，費用率存在4pct 下降空間，看好公司ROE 提升。三棵樹當前正處于一二線市場擴張初期，提前儲備銷售人員導(dǎo)致當前人均創(chuàng)收規(guī)模僅為成熟期50%。未來隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，費用率預(yù)計存在4pct 的下降空間。從資本結(jié)構(gòu)看，公司長期資本負債率2.8%，遠低于行業(yè)平均30%。隨著未來產(chǎn)能擴張開啟資金需求，資本負債率有望回歸常規(guī)水平，看好ROE 提升預(yù)期。

　　從長期看，集中度增長已成趨勢，看好公司成為行業(yè)龍頭。受益于下游地產(chǎn)商集采模式推廣以及環(huán)保監(jiān)管壓力增加，涂料集中度提升已成趨勢。近兩年國內(nèi)CR4 已增長2pct 至13%，但仍遠低于全球26%水平。本土涂料企業(yè)的產(chǎn)品力、渠道力、品牌力逐步向外資龍頭看齊，帶動國內(nèi)頭部企業(yè)份額持續(xù)增加�？春霉�司依托綠色健康產(chǎn)品定位以及品牌推廣成長為國內(nèi)建筑涂料龍頭。

　　需求走弱導(dǎo)致產(chǎn)品銷量下滑;新增產(chǎn)能釋放不及預(yù)期;下游客戶開拓進度低于預(yù)期;應(yīng)收賬款回款進度不及預(yù)期等是三棵樹潛在風(fēng)險因素。

　　短期看好公司通過切入大型地產(chǎn)商供應(yīng)鏈及產(chǎn)能擴張帶來業(yè)績彈性;中期看好規(guī)模效應(yīng)降低費用率疊加杠桿率提升拉動ROE 提升;長期看好公司憑借優(yōu)異的產(chǎn)品力、渠道力、品牌力成長為國內(nèi)建筑涂料龍頭。維持三棵樹2019-2021年歸母凈利潤預(yù)測為4.13/5.78/8.23 億元，對應(yīng)EPS 預(yù)測分別為2.22/3.10/4.41元。參考全球涂料龍頭及公司歷史估值水平，給予2020 年39xPE，維持目標價120 元及“買入”評級。

　　2020年，是三棵樹突破發(fā)展至關(guān)重要的一年，三棵樹表示，公司將繼續(xù)砥礪前行、銳意進取，以奮斗書寫三棵樹發(fā)展的嶄新篇章。